جائی‌که:
= مازاد یا کسر پرداختی خریدار به فروشنده است.
بنابراین، نقطۀ مرجع صحیح برابر است با:
(۷)
تفسیر جمله اول تغییر در شاخص قیمت بازار بین زمان خرید اولیه و زمان فروش است. چنانچه باشد، فروشنده با زیان مورد انتظار مواجه بوده و چنانچه باشد، در این صورت فروشنده با سود مورد انتظار[۱۱] مواجه خواهد بود.
با ترکیب معادلات (۶) و (۷)، خواهیم داشت:
(۸)
بنابراین، انتظار می‌رود که ضریب m برای منطقه زیان منفی باشد (به‌طور معناداری متفاوت از صفر باشد) و از نظر اندازه به‌طور معناداری بزرگتر از ضریب m برای منطقه سود باشد. چنین نتیجهای وجود زیان‌گریزی و برقراری تئوری چشم‌انداز را در بازار تأیید خواهد کرد.
جمع‌بندی فصل اول
در این فصل ابتدا به تعریف موضوع و بیان مسأله پرداخته شد و اهمیت موضوع مطالعه از نظر تئوری و عمل ارائه شد. در ادامه با ارائه فرضیه‌های تحقیق، مدل مفهومی تحقیق بر اساس تئوری چشم‌انداز تشریح شد. با توجه به مدل مفهومی، پیشینه تحقیق به‌طور خلاصه ارائه شد. همچنین، قلمرو تحقیق (زمانی، مکانی و موضوعی) نیز تشریح شد. در پایان روش کلی تحقیق جهت آزمون فرضیه‌های تحقیق توسعه داده شد و متغیرهای تحقیق به‌طور عملیاتی تعریف شد. لذا با در نظر گرفتن کلیات این فصل به عنوان نقشه راه تحقیق، در فصول بعد مدلهای تجربی تحقیق آزمون شده و نهایتاً بحث و نتیجه‌گیری انجام میشود.
فصل دوم:
مبانی نظری پژوهش و مروری بر تحقیقات پیشین
مقدمه
دانش مالی از گذشته تا حال پارادایم‌های مهم ذیل را پشت سر گذاشته است: (۱) تخصیص سرمایه بر اساس معیار ریسک و بازده مورد انتظار؛ (۲) مدلهای قیمت‌گذاری مبتنی بر ریسک دارایی‌های مالی همچون مدل CAPM و دیگر مدلهای قیمت‌گذاری تجربی؛ (۳) مدلهای قیمت‌گذاری ادعاهای محتمل‌الوقوع یا شرطی[۱۲] و (۴) تئوری میلر/مودلیانی و تئوری تکمیل کننده آن، یعنی تئوری نمایندگی[۱۳]. تمامی این تئوری‌های اقتصادی از عقلانیت سرمایه‌گذار نشأت می‌گیرد. در حالیکه این رویکردها انقلابی در مطالعات مالی به وجود آورده است، اما این تئوری‌ها از بسیاری مباحث کلیدی چشم‌پوشی کرده است. برای مثال، مدلهای سنتی نقش محدودی برای حجم معاملاتی قائل هستند، در حالی در عمل حجم سالانه در بورس‌ها به ۱۰۰% سهام منتشره و بیشتر می‌رسد. همچنین، در حالیکه مزایای تنوع‌بخشی از طریق تئوری‌های نوین مورد تأکید قرار می‌گیرد، اغلب سرمایه‌گذاران سبد خود را به تعدادی سهم محدود می‌کنند. در نهایت، به نظر می‌رسد که تغییر مقطعی بازده مورد انتظار تنها به دلیل تفاوت ریسک بین سهام شرکتها نباشد.
بر مبنای مشاهدات ذکر شده، علوم مالی کلاسیک نقش محدودی در فهم موضوعات ذیل دارد: (۱) چرایی معامله توسط سرمایه‌گذاران، (۲) چگونگی رفتار معاملاتی سرمایه‌گذاران، (۳) چگونگی شکل‌دهی سبد توسط سرمایه‌گذاران؛ و (۴) چرایی تفاوت بازده سهام به دلایلی غیر از عامل ریسک. در حوزه مالی شرکتی نیز شواهد نشان می‌دهد که ادغام و تحصیل و تصمیمات ساختار سرمایه با تئوری‌های کلاسیک یا تصمیمات مدیران عقلایی مطابقت ندارد، و مجدداً معمایی به وجود می‌آید که باید توضیح داده شود.
در هر حال، میتوان دانش مالی را با بررسی سرمایه‌گذاری فعال و از طریق پرداختن به موضوعات ذیل ارتقاء داد: (۱) در زمان سرمایه‌گذاری از چه اشتباهاتی باید اجتناب کرد، (۲) برای کسب بازده بالاتر از بازده نرمال، چه استراتژی‌هایی باید به کار برد. این موضوعات اهداف اصلی دانش مالی رفتاری است که اجازه می‌دهد پدیده‌های مالی بر اساس رفتار غیر عقلایی سرمایه‌گذاران توضیح داده شود. البته، حوزه دیگری از کاربرد مالی رفتاری در مالی شرکتی نیز به کار می‌رود.
نظریه‌پردازان مالی کلاسیک چند انتقاد مشترک برای مالی رفتاری بیان می‌کنند. اولاً، غالباً بیان میشود که مدلهای رفتاری تاحدودی کاربرد منحصر به فرد داشته و برای توضیح رویدادهای خاص طراحی میشود. پاسخ به این انتقاد این است که مدلهای رفتاری بر این مبنا طراحی میشود که افراد در واقعیت بر اساس شواهد تجربی وسیع، چگونه رفتار می‌کنند و شواهد تجربی را بهتر از مدلهای کلاسیک توضیح می‌دهند. انتقاد دیگری که برای مالی رفتاری بیان میشود این است که مطالعۀ تجربی این حوزه درگیر داده‌کاوی است (به عبارت دیگر، چنانچه محققان از طریق برآورد تعدادی مدل رگرسیون انحرافی را بیابند، در نهایت موفق خواهند بود). در هر حال، بسیاری از مطالعات تجربی، هم بر حسب بعد زمان و هر بر اساس بعد مقطع در بین کشورهای مختلف، بر اساس شواهد برون نمونه‌ای تأیید میشود. در نهایت، اغلب ادعا میشود دانش مالی رفتاری هیچ تئوری مشخصی ارائه نمی‌کند. این نقد ممکن است در این لحظه صحیح باشد، اما تئوری‌های سنتی مبتنی بر ریسک نیز قویاً توسط داده‌ها پشتیبانی نمی‌شود. بنابراین، به نظر می‌رسد که موردی جدی وجود داشته باشد که بتوان بر مبنای آن تئوری‌های ارائه کرد که سازگار با شواهد باشد، در مقایسه با تئوری‌هایی که بر اساس اقتصاد مبتنی بر عقلانیت بوده و پشتیبانی تجربی از این تئوری‌ها کاملاً محدود باشد. یکی از تئوری‌هایی که در حوزه مالی رفتاری نقشی معنادار در توصیف شواهد تجربی مرتبط با رفتار معاملاتی سرمایه‌گذاران دارد، تئوری چشم‌انداز است که رفتار قیمت سهام و در نتیجه رفتار سرمایه‌گذاران را بر حسب سؤگیری‌های زیان‌گریزی و ریسک‌گریزی سرمایه‌گذاران توضیح می‌دهد، رفتاری که تئوری مطلوبیت سنتی کلاسیک قادر به توضیح بعد زیان‌گریزی آن نمی‌باشد.
۱-۲- مبانی نظری
۱-۱-۲- دیدگاه تاریخی در رابطه روانشناسی و اقتصاد
قدمت بحث درمورد سرمایه‌گذارانی که رفتار عقلائی نداشته‌اند[۱۴]، به اندازه بازارهایی است که عملکرد آنان منطبق بر عقلانیت نبوده است. شناخته ترین مورد تاریخی رفتار سرمایه‌گذاری غیر عقلائی به دوره پیش از مدرنیته[۱۵] یا دوره مرکانتیلیسم[۱۶] در قرن شانزدهم میلادی بر می‌گردد. فردی به نام گوستنر پیازهای گل لاله را از کانستنتینوپل[۱۷] به هلند وارد می کرد. این پیازهای زیبا که به سختی به عمل می‌آمدند، نشانگر احساس مصرف‌کنندگان و نمادی از طبقه نخبگان هلند آن زمان به حساب می‌آمد. به دلیل تقاضای روز افزون و نقدشوندگی بالا، سفته بازان[۱۸] به سرعت وارد کار شدند، رقابت شدید منجر به ایجاد یک بورس محلی برای معامله پیاز گل لاله شد. اشتیاق مالکیت پیازهای گل لاله به طبقه متوسط هلند نیز سرایت کرد. تا جائی‌که مردم برای بدست آوردن این گل‌ها، دارایی‌های خود نظیر خانه، احشام و سایر ضروریات زندگی را می‌فروختند، با این امید که ارزش موجودی گل آنها مرتباً رو به افزایش است. در اوج تقاضا، هر پیاز این گل، ارزشی معادل چندتن حبوبات، یک قلم عمده از اثاثیه منزل و یک جفت گاو را پیدا کرد (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶).
کار به جایی رسید که یک گل لاله بطور تقریبی معادل کالاهای بادوام و ضروری ارزش‌گذاری
می‌شد. تا سال ۱۶۳۶ میلادی پیازهای گل لاله در بورس‌های آمستردام[۱۹]، روتردام[۲۰]، هرلم[۲۱] و سایر نقاط اروپا معامله می‌شد. این تجارت آن چنان رونق گرفت که برای ثبت معاملات آن چندین نفر استخدام شدند و قوانین و مقرراتی برای نظارت بر معاملات گل لاله تدوین گردید. اما در اواخر همین سال اوضاع ناگهان تغییر کرد، تعدادی از سفته بازان شروع به نقد کردن موجودی خود کردند. قیمت‌ها در ابتدا به آرامی و در روزهای بعد با سرعت بیشتری سیر نزولی یافت. فقط درطول یک ماه،۹۰ درصدکاهش ارزش اتفاق افتاد. بسیاری از سرمایه‌گذاران در قراردادهایشان دچار ورشکستگی شده و زیان‌های زیادی به بار آمد. اکنون سوال این است که آیا میتوان بین این رویداد و رویدادهای اقتصادی سال ۱۹۲۹ یا ۲۰۰۰ و برخی حباب‌های قیمتی[۲۲] مشابه، ویژگی‌های مشترکی یافت.
تا شروع دوره اقتصاد کلاسیک در اواسط قرن هجدهم میلادی، زمان لازم بود که مطالعه ابعاد انسانی تصمیم‌گیری‌های اقتصادی شکل بگیرد، به این ترتیب پایه و اساس دانش مالی رفتاری خرد بنا نهاده شد. مفهوم مطلوبیت[۲۳] به عنوان شاخصی برای اندازه‌گیری میزان رضایتمندی از مصرف یک کالا یا خدمت مطرح شد. دانش پژوهان، مطلوبیت اقتصادی را به ابعاد روانشناختی انسان مربوط دانستند و این مفهوم زمینه‌ساز قانون عرضه و تقاضا شد. (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶)
برخلاف آنچه عموما فکر می‌کنند، کتاب ثروت ملل[۲۴] آدام اسمیت (۱۷۷۶)[۲۵] بیش از آنکه بر تولید ثروت تأکید کند، روانشناسی افراد را مورد توجه قرار داده است. نظریه عواطف اخلاقی[۲۶] که در سال ۱۷۵۹ منتشر شد، زیر ساخت‌های عاطفی و ذهنی فعل و انفعالات انسان ازجمله معاملات اقتصادی وی را توصیف می‌کند. در زمان اسمیت اعتقاد رایج این بود که رفتار افراد را میتوان برحسب مولفه‌های کاملاً عقلایی وکمی مدل‌سازی کرد. اما برخی همانند اسمیت، فکر می‌کردند که هر انسانی در زمان تولدش، دارای یک مدار روحی درونی و یک منبع تاثیر و نفوذ است که احوال ظاهری او را شکل می‌دهد. اسمیت معتقد بود که این دست نامرئی[۲۷]، هم رفتار اجتماعی و هم رفتار اقتصادی را هدایت می‌کند. تصمیم‌گیری کاملاً عقلایی هیچگاه درتحلیل‌های اسمیت نفوذ نکرد. درمقابل نظریه عواطف اخلاقی به اعتقاد وی حتی در موضوعات مالی نیز غالب است، نظریه‌ای که بر عناصری مثل، مباهات، شرمساری، تزلزل و خودخواهی متمرکز است به عبارات زیر از اسمیت توجه کنید:
این غرور و خودبینی است که به ما منفعت می رساند و نه آسودگی یا لذت. غرور و خودبینی براین پایه استوار است که ما را در مرکز توجه و پسند قرار می دهد. آدم ثروتمند بر غنای خود می بالد، زیرا احساس می‌کند که ثروت او را به‌طور طبیعی درمرکز توجه قرار می‌دهد و از این منظر است که خود را بزرگ و مهم می بیند و به جای اینکه از مزایای ثروت بهره مند شود، شیفته آن میشود. درمقابل انسان فقیر، شرمسار از تنگدستی خود است. او احساس می‌کند که فقر وتنگدستی یا او را خارج از توجه دیگران قرار می‌دهد و یا اینکه اگر دیگران به او توجه می‌کنند، نوعی ترحم حقارت آمیز است و این فرد از هر دو حالت رنج می برد (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶).
یکی دیگر از متفکران معروف این دوره بنتام[۲۸] است که مطالب زیادی در مورد جنبه‌های روانشناختی مطلوبیت اقتصادی نوشت. او نشان داد که قاعده کلی مطلوبیت براین اصل استوار است که هر عمل براساس میزان خشنودی فرد ارزیابی میشود. از نظر بنتام هر عملی که از افراد سر می زند برای حداکثر کردن مطلوبیت فرد است. (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶)
اسمیت، بنتام و برخی دیگر از متفکران به نقش ویژگی‌های روانشناختی در رفتار اقتصادی پی بردند، اما آنچه که در قرن بعد اتفاق افتاد، این اندیشه‌ها را کاملاً کم رنگ کرد. در دهه ۱۸۷۰ میلادی سه اقتصاددان مشهور چارچوب انقلابی اقتصاد نئوکلاسیک را به دنیا عرضه کردند. نظریه اقتصاد سیاسی جونز[۲۹] (۱۸۷۱)، مبانی اقتصاد منگر [۳۰] (۱۸۷۱) و عوامل اقتصاد ناب والراس [۳۱] (۱۸۷۷-۱۸۷۴) ، اقتصاد را علم تخصیص منابع کمیاب بین نیروهای رقابتی تعریف کردند. تئوری نئوکلاسیک در جستجوی تعادل و موازنه‌ای بود که افراد از آن طریق باتوجه به محدودیتها، مطلوبیت نهایی خود را حداکثر می‌کنند. ازاین دیدگاه نظم و قاعده موجود در اقتصاد، از رفتار یکسان و همزمان افرادی نشات می‌گیرد که منفعت نهایی خود را بهینه می‌کنند، لذا پدیده اقتصادی در مقیاس کلان را به سادگی میتوان ازطریق جمع کردن رفتار افراد، توضیح داد. نئوکلاسیک‌ها از روانشناسی فاصله گرفته و علم اقتصاد را به عنوان یک دانش کمی که چگونگی رفتار اقتصادی را بر پایه مفروضاتی متاثر از عوامل اقتصادی توضیح می‌دهد، طراحی نمودند.
با پیروی از یک مدل ساده که با نقطه تمرکز تئوری نئوکلاسیک یعنی حداکثر سازی سود، مطابقت داشت، اقتصاددانان این دوره، بشر اقتصادی [۳۲]یا بهتر بگوئیم انسان اقتصادی عقلایی[۳۳] را به عنوان بازیگر اصلی صحنه اقتصاد خلق کردند، با این فرض که تصمیمات افراد کاملاً اقتصادی و عقلایی است. نتیجه این نگرش نادیده گرفتن برخی از ابعاد وجودی انسان بود. (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶)
انسان اقتصادی عقلایی
انسان اقصادی عقلایی (REM)[34] در واقع یک مدل ساده از رفتار انسان است. انسان اقتصادی عقلایی به دنبال آن است که با انتخاب استراتژی‌های از قبل تعیین شده و اهدافی که برمبنای اطلاعات موجود و باتوجه محدودیتهای مفروض، مطلوبیت را بهینه می‌کند، در واقع آسایش و رفاه اقتصادی خویش را حداکثر کند. میزان مطلوبیت مرتبط با هر پیامدی از طریق خروجی یک تابع جبری(ریاضی) از مطلوبیت فرد[۳۵] اندازه‌گیری میشود. اصولا REM انسانی است که تلاش دارد ( فقط خودش) به اهداف مشخص تا جامع ترین و پایدارترین حد ممکن دست یابد و درعین حال هزینه های اقتصادی خود را نیز در حداقل ممکن نگه دارد. انتخابهای REM ازطریق تابع مطلوبیت او تعیین میشود. به این ترتیب REM ارزش های اجتماعی را نادیده می‌گیرد، مگر آنهایی که لذتی را برای او به همراه داشته باشد. (به بیان دیگر یک ارزش بتواند به عنوان یک متغیر در تابع مطلوبیت او جای گیرد) (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶).
